债市加杠杆归来 质押式回购日均成交量升至4.8万亿

“现在资金面修身,债券收益率低,加杠杆套利是好多机构的策略。”北京地区某小型券商转债交易员表示。

Wind数据显示,4月以来建行间质押式回购日均成交量达到4.8万亿的规模,环比降低0.7万亿,其中4月7日5.3万亿的成交量创出历史新高。成交量的激增反映出转债市场正在加杠杆——机构滚动借入成本较低的隔夜资金,来配置较长时限转债进行加杠杆套利。

21世纪经济报导记者专访多家机构了解到,市场预计未来一段时间内货币政策仍将保持修身,资金利率将保持高位且波动率增加,所以机构才勇于加杠杆。此外,资金成本和收益率的倒挂也是重要诱因。

微观上看,金融机构加杠杆具有一定合理性。但宏观上看,金融杠杆的上升可能会让市场波动加强,隐含一些风险诱因,需导致关注。

加杠杆归来

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杠杆策略在转债投资中较为常见。其中,场内加杠杆主要指金融机构在市场融入资金以后订购转债,以获取票息与回购成本之间差价的超额利润部份。目前场内加杠杆融入资金以工行间质押式回购交易为主,因此通过其交易量可以综观加杠杆的程度。

2018年下半年以来,资金修身促使期市杠杆略有抬高,银行间市场质押式回购基本稳定在3-3.5万亿。2020年春节后,资金修身且价位持续维持高位,驱动回购成交量急剧抬高。

Wind数据显示,3月银行间市场质押式回购日均成交量达4.1万亿,4月进一步上升至4.8万亿左右,4月28日的最新成交规模为4.7万亿。其中,隔夜资金占比最高:4月R001日均回购交易量为4.2万亿,占比接近八成。

“商业银行普遍面临资产投放不足问题,同时资产利润处于历史高位,在曲线崎岖和流动性修身预期较明晰的背景下,机构加杠杆挪用短端息差行为增多。”东部某城商行金融市场部总经理直言:“现在市场整体预期流动性短期无忧,所以杠杆策略就多上去了。”

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春节后资金市场供给强需求弱,资金利率持续下行。Wind数据显示,存款类金融机构质押式回购隔夜资金利率(DR001)3月17日跌破1%,4月7日央行调低超额存款准备金利率后一度跌破0.7%,近期利率持续高于1%,显示市场流动性非常修身。金融机构因而开始趁势加杠杆,通过滚动借入隔夜资金配置转债套息。

北京某小型券商转债投资总监则表示:“目前中高等级债券收益率很低,覆盖不了资金成本,只能通过加杠杆平衡。”

今年3月以来,中长时限信用债发行利率跌破3%的案例密集降低。Wind数据显示,3月份两年期以上信用债票面利率跌破3%的转债共有33只,规模1022亿;截至27日的4月份达到106只,规模为1829亿,3、4月的合计规模已超过此前历史规模的六成。短期转债方面,一年期以内的短融共有264只票面利率高于2%。上述发债主体以AAA级国企、国企为主。

如以3个月期理财收益率评判机构资金成本,目前资金成本仍在4%左右。Wind数据显示,4月26日3月期建行理财收益率为3.95%,相比去年底增长了10BP,但相比市场利率、债券发行利率跌幅太小。

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在此背景下,金融机构一部分资产、负债成本形成倒挂。偏高的资金成本与过高的资产利润,逼迫机构资金通过降低杠杆、提高风险偏好、牺牲流动性的形式换取利润。

比如机构首先订购一只高等级转债,然后质押出去拆入资金,再去订购新的转债提高利润。理论上配资网站,这一加杠杆的过程可以持续下去,但也有硬性约束。比如当前转债质押率高于100%,单次回购的资金融入规模要大于转债回购规模。

“银行碟子很大,想加也不能加好多,主要是非银机构加得多。”北京某基金公司债券交易员表示,“不同机构限制不一样,公募通常是1.4倍的限制;券商自营看公司风控要求,几倍都很正常;专户更高,主要看委托人要求。”

他进一步表示,现在应当大部分的机构都在加杠杆,“只有共振能够把债券收益率打那么低。”

关注拐点

前述基金公司债券交易员称,现在的情况是市场预期央行不会缩紧流动性,判断的理由是:一旦缩紧将会影响地方债、国债发行及企业债券融资。某种程度上,市场在赌短期内央行货币政策不会转向,但常年看央行不一定会容忍这些高杠杆的行为。

“现在有点像2016年,当时也是流动性较为充足,债市加杠杆显著。”他说。

四年前的2016年,债市除了场内市场加杠杆,场外市场也在加。所谓场外加杠杆,即机构借助结构化产品固定优先级利润,劣后级资金获取资产利润与优先级成本之间差价的超额利润部份。

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微观上看,金融机构加杠杆具有一定合理性,但宏观上看,金融杠杆上升可能蕴藏一定风险。比如如持有的某只个券不能兑付,不仅损伤套息利润,对本息的侵蚀更会导致机构爆仓压力上升。资产价值的严重损坏,叠加市场的恐慌情绪与挤兑压力,信用风险可能进一步引爆为流动性风险。

在2016年8月份股票质押式回购 杠杆,央行重启14天逆回购以抬高市场利率,逐步拆解杠杆。“央行锁短放长的操作,让加杠杆的机构太难过。”前述上海某小型券商转债投资总监追忆称。

华创证券首席固收分析师周冠南觉得,当前期市的杠杆水平和2016年有较大差异,2016年金融杠杆除了彰显在质押回购的场内杠杆,更彰显在结构化产品的分层比列设计,以及更重要的金融同业链条的杠杆扩张。

“通过资管新政、MPA考评在内的监管,后三者被明显抑制。场内杠杆作为转债市场交易的主要策略之一,其风险影响也主要限于投资波动本身。”周冠南表示。

具体而言,高杠杆模式下股票质押式回购 杠杆,交易行为对于资金利率的波动反应愈发敏感,目前对于流动性修身的预期过分强烈,资金价位波动会使短端收益率波动加强。

展望后市配资网站,债市的豁达情绪有望延续,至少要到经济走弱。前述城商行金融市场部总经理觉得,对于杠杆策略来说,未来须要关注市场流动性松紧转换的临界点,这也大几率意味着货币政策的拐点到来。

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