他山之石:日本去杠杆“得与失”

“一步错,容易步步错,去杠杆进程也是这么。”近期,一位国外金融机构宏观经济学家近日感叹说。

由于上世纪80年代企业与金融机构资源贸然投向房地产,以致90年代初期台湾房地产泡沫断裂,自此,日本不得不启动艰难的去杠杆进程。

“从去杠杆伊始,日本相关部门采取的方法就不正确。”近期,野村证券首席经济学家美和卓近期向记者坦承,相比直接去掉“毒瘤”,日本相关部门倾向先通过稳杠杆做法遏止房地产个贷坏帐与低效益负债资产持续降低,再通过积极财政新政与修身货币政策剌激经济增长,推动房地产价钱止跌下降,进而解决去杠杆宫缩与经济下行压力。

在她看来配资平台,此举适得其反。一方面在台湾人口老龄化引起社会保障支出激增的压力下日本股票杠杆,积极财政新政与修身货币政策造成财政失衡和政府债权问题雪上加霜,也提早透支了政府调控经济增长的能力;另一方面修身货币政策在去杠杆收效不显著情况下显得“小打小闹”,反而引起卢布升值,加剧了通胀。

“日本去杠杆的失误,还表现在两个层面。” 美和卓进一步剖析说:一是错失了最佳施行时间——没有在去杠杆早期下定决心清除金融机构(与企业)巨额房地产个贷坏帐与低效益资产,给经济增长奠定扎实基础;二是财政金融新政偏离正确轨迹,原先这种新政主要是为减轻清除负面资产等眼科放疗所带来的经济下行压力加强问题,但实际操作环节,却被拿来规避清除负面资产的眼科放疗,导致新政收效不高的同时,也令日本政府在真正采取眼科放疗时丧失了剌激经济增长的新政操作空间。

“这也是中国相关部门从去杠杆到稳杠杆过程须要引以为鉴之处。”上述国外金融机构宏观经济学家强调。毕竟,去杠杆形式的失误,导致台湾经济深陷长时间的惨淡,有人称之为“失去的20年”,且其后遗症至今仍在影响台湾经济复苏——大量企业为了还清往年债权囤积大量现金,不愿启动新的投资。

“所幸的是,大量企业与个人为压缩自身债权规模而囤积大量现金,也令民间储蓄足以支付美国庞大的政府债权,让日本政府不会议深陷类似欧债危机的事件。”但他坦承,这份辛运不足以治疗此前去杠杆失误所带来的后遗症。

“失误”探因

“上世纪90年代初期台湾讨论怎样去杠杆时,不少宏观经济研究机构开出的方子并不差。” 美和卓回忆说,当时给出的两大建议:一是清除负面资产,这相当于动“外科放疗”,目的是快速压缩金融机构与企业的大量房地产个贷坏帐与低效益资产两大毒瘤,同时政府应加强向金融机构斥资补充其资本实力,避免去毒瘤过程带来的信用收缩冲击;二是推动积极财政新政与修身货币政策,缓解剥离不良按揭等眼科放疗所带来的经济下行压力加强问题。

到了实际操作环节,这套去杠杆组合拳却很快偏离了既定轨道。

具体而言,日本相关部门担忧趁势清除负面资产会导致经济下行压力持续加强,由此衍生大量企业破产、金融机构倒闭、工人待业等社会问题,因此更寄希望积极财政新政与修身货币政策防止“外科放疗”的施行,再辅以基于“稳杠杆”的负面资产修复方法解决去杠杆所衍生的各种经济问题。

于是,日本的去杠杆进程出现了跷跷板效应,一面是美国相关部门大力推进积极财政新政与修身货币政策,加码基建投资建设,令企业与金融机构杠杆率不再下降,反而出现一段时间的“稳定”,另一方面对清除负面资产变得“犹豫不决”。日本相关部门寄希望通过积极财政新政与修身货币政策使经济不景气状况得到扭转,房地产价钱都会止跌下降,大量房地产个贷坏帐与低效益资产就弄成“优质资产”日本股票杠杆,届时去杠杆及其带来的经济下行压力加强等问题就会迎刃而解。

于是,在去杠杆大浪潮下,日本银行贷款余额反倒持续降低,到1998年甚至达到历史峰值。

在一位熟悉台湾经济发展的国外金融机构负责人看来,日本这项算盘在短期内取得一定“成效”。比如日本银行业坏帐支出反弹至20万亿日元,占整个1000万亿交行按揭余额的2%。但事实上,日本银行业须要处理的实际坏帐额度高达140万亿日元,占交行按揭余额比重起码7%,原因是诸多金融机构借助资本流动性修身状况“赚价差”,将大量房地产个贷坏帐从工行表内资产里“转移”出去。

以消费金融机构为例,在上世纪90年代修身货币政策的剌激下,大量韩国资本步入这个领域,通过借新还旧等形式向诸多收入不高的民众领取高额消费房贷,民众则将这笔资金用于清偿房地产欠款。因此,银行房地产个贷坏帐并没有“消失”,只是换了一种方式存在,当民众多头借贷问题愈发严重造成大量消费金融机构倒闭出清后,大量个人消费金融按揭坏帐又回到交行体系(因为消费金融机构主要资金来自交行按揭),日本银行业坏帐压力进一步加强,令去杠杆难度陡增。

在他看来,这种现象的出现,除了台湾金融机构的投机逐利驱动,另一个重要诱因是美国在去杠杆过程中没有对症下药——先全面清除负面资产,而是准备采取积极新政修身货币举措剌激经济增长“化腐朽为神奇”。

随着美国房地产价钱持续下跌造成个贷坏帐与低效益资产不断增多,腾挪负面资产获利的游戏甚至越演越烈,最终给整个美国经济带来更沉重的坏帐收汇负担,触发历时20余年的经济持续走低。

“20年经济低迷期之所以出现,还由于台湾相关部门在去杠杆过程犯了两个重要失误,一是在台湾人口老龄化造成社会保障总额飙升的压力下,过度积极的财政新政造成新政财政状况迅速恶化,提前透支了政府调控经济增长的操作空间,以至于2000年后台湾开始回归正确去杠杆举措后,无力再通过积极财政新政剌激经济增长,有效纾解清除负面资产所导致的经济下行压力加强问题;二是圆领货币政策在发觉去杠杆疗效不佳后显得缩手缩脚,反而引起卢布汇率持续升值,进一步深陷通胀难题。”这位国外金融机构负责人强调。

至今不少台湾金融机构经济学者仍然觉得,若当初日本政府肯下决心先忍着经济下行压力加强宫缩,毅然消除两大毒瘤,再施以修身货币政策积极财政新政引导经济复苏,日本经济可能会更早走出“失去的20年”。

记者多方了解到,直到2000年后,日本相关部门转而强行向小型建行机构增资,要求她们认真清除巨额不良资产,甚至促使金融行业兼并重组压缩消化不良房贷,令去杠杆回归“正途”。

“不过,由于台湾此前为了防止内科放疗,消耗了大量修身货币政策与积极财政新政施行空间,当时她们已无力给与更强有力的剌激经济增长举措,导致台湾经济不得不再渡过10余年低迷期,才逐渐从去杠杆过程恢复元气。”他强调。

后遗症隐现

随着近些年美国经济持续复苏,不少金融机构觉得2012年面世的“安倍经济学”让台湾经济完成了上世纪90年代以来的去杠杆进程。

“事实上,这个认知可能是错误的。”美和卓向记者坦承。当前美国经济仍然遭到此前错误去杠杆后遗症的影响。具体表现在多数台湾企业更倾向囤积现金,缓慢还清此前的债权,不大愿启动新投资,继续自身的去杠杆进程,导致近些年民营企业资产负债率持续下跌,令这些年台湾经济仍然生活在通胀阴影之下,且GDP增长不高。

在她看来,这促使日本政府最终祭出史无前例的超修身货币政策(财政新政也是这么),进一步通过政府主导大规模基建投资取代民间投资,带动经济增长。

“目前此举能够成功,还有待观察。”一位国外金融机构宏观经济学家坦言,当前金融市场正害怕这种新政给美国经济带来新的负面冲击:一是为了纾解财政收支持续喝紧压力,日本政府此前调高了消费税,令存钱拿来还债的台湾民众消费热情进一步下降;二是美国采取的负利率新政急剧消弱了当地银行业个贷获利能力,无形间加强金融市场风险。

影响已有彰显,其结果是一旦美国经济出现新的衰退征兆,不少建行将因缺少足够收益收汇坏帐飙升压力,或引起新一轮金融机构倒闭出清潮,加大美国金融市场系统性风险。

日本相关部门对此也有所警觉。

11月中旬,日本央行发布最新金融系统报告称,金融业风险承当程度创下近三十年来新高。究其原因,一是诸多日本银行持续降低地产投资、以及对中等风险借款人与信用风险过高企业的按揭额度,但在负利率情况下,逾100家区域建行核心资本百分比正逐步上涨,难以攫取与风险相匹配的利润;二是受制国外个贷业务竞争激烈与需求增长不高,越来越多台湾金融机构降低高风险的海外放款,导致交行资产负债表可能因海外市场利率陡然上升而面临危险。

“事实上,当前日本银行等金融机构的海外放款业务规模达到了自上世纪90年代房地产资产泡沫断裂以来的高峰,因此美国金融监管部门愈发担忧,一旦这种海外放款出现风险,会促使日本银行业触发新一轮个贷坏帐潮涌,不得不开启新一轮更艰辛的去杠杆征途。” 这位国外金融机构宏观经济学家坦言,这背后,还是上一轮去杠杆后遗症持续发酵,无形间影响着日本政府当前的金融财政新政施行方向。

在他看来,当前比较万幸的是,尽管美国整个国家欠款规模占GDP比重高达约240%,远超其他主要经济体,且债权缩减前景在持续发力积极财政新政压力下相当灰暗,但多数全球小型金融机构并不觉得美国会经历日本、希腊等国家所遭受的债权危机,原因是台湾企业个人较高的储蓄率足以兑付庞大的政府债权。

“问题是随着美国人口老龄化持续(导致美国人口趋向降低),居民储蓄率总有冲高回落的一刻,到时日本政府能够安然渡过政府债权高企事件,变数都会降低。”他坦言,这喻示着此前去杠杆进程的各类失误在线配资,将会面临风险总爆发的那一刻。

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