中国券商的杠杆提高之路

我们以瑞银为例,分析其高杠杆背后的资金投向。高盛以机构和高档顾客为主要定位,主要服务对冲基金、养老金、保险公司等机构,集中精力做大做县、资本中介、投行和财富管理业务。我们从花旗的业务腰线设置中也可以看出,机构顾客服务(Institutional Clients Service)作为一个独立部门单列,专门针对机构顾客举办的信用、主经纪商、做县与产品创设业务。

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机构化导向下业务需求更为稳定,且衍生业务较多。高盛的重资产业务已从早期的期货借贷和期货做县业务扩充到多个领域,包括融资借贷、项目融资、大宗经纪、证券做县、证券化衍生产品等。此外,资本收益型的本息投资业务形态也逐渐多样化。

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高盛在收入上彰显了多样化的特点,重资产业务收入占比超过50%。以2018年为例,投资银行、机构顾客服务、长期投资、投资管理业务收入占比分别为21%、37%、23%、19%。其中,其机构顾客服务业务主要在固收、利率、外汇和大宗商品市场以及权益市场为机构及高净值个人顾客提供做县、衍生品开发、交易策略输出和融资服务。机构业务条线主要攫取做区收入、佣金收入和月息收入,占总收入比列分别为26%、8%、3%。我们统计其重资产业务收入占比,包括其长期投资、做县、利息净收入,合计占比为51%。

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从重资产业务的内部结构剖析,国外投行重资产业务多数为中介型业务。高盛资产项目中占比最大的两项为:以公允价值计量的金融资产(Financial instruments owned, at fair value)和信用资产(包括融出资金securities borrowed和买入返售金融资产Securities purchased under agreements to resell)。

其中信用资产对应资本中介业务,与国外券商并无二致;但公允价值计量的金融资产则主要因为做县业务产生,与国外以自营为主的特点存在较大差别。尤其是金融危机后,随着美国投行“去杠杆”以及自营交易的剥离,其重资产业务的中介型特点进一步突显。由于做区业务可以在较大程度上避免资产价位波动带来的不利影响,而通过为市场提供流动性攫取稳定的差价收入,显著优于自营类业务。美国投行中介型卖方业务的发展成为杠杆提高的驱动力。

总结而言,重资产业务的发展是美国投行高杠杆经营的基础配资平台,尤其是其中介型的业务特点。其机构交易业务主要为投行借助自身资产负债表为顾客交易提供流动性,场外市场的发展提高了投行主动负债的意愿,资本消耗规模提高,推动了杠杆的提高。

三、国内券商杠杆水平较低

券商杠杆水平遭到三个方面的影响:第一, 负债渠道,负债渠道阻碍了券商资金来源;第二,资金类业务空间,融资融券、股票质押式回购、直投、二级市场投资、做市商等均属于资金消耗型的业务;第三,监管指标体系,监管体系决定了券商杠杆上限。

国内券商杠杆水平整体较低,除了新政约束,也包括负债渠道、资金需求业务方面的缘由:(1)政策约束方面,国内券商不可使用顾客的期货抵押物进行再抵押,以创造流动性;(2)负债渠道方面,长期借款主要为公司债,由于监管规定公司债余额不超过净资产的40%,因此阻碍了国外券商杠杆倍数的提高,同时回购市场限制多;此外,融资成本较高,制约了杠杆提高;(3)资金需求业务方面,国内资本中介业务(两融、股票质押)和自营业务是杠杆提高的驱动力,但自营业务相对而言并不具备吸引力。一方面,资本中介业务单一,两融业务和股票质押业务市场需求仍未爆发,反而承当了信用风险;另一方面,自营业务因为目前投资渠道和形式单一,盈利受市场波动性影响大,不适宜高杠杆经营。做县和产品创设类业务方面,国内处于初步发展期,业务需求仍未推进杠杆的提高。

3.1 杠杆水平远低于监管上限

从目前上市券商杠杆水平来看,杠杆水平大约在3倍左右,远高于监管上限。证监会2016年6月颁布《关于修改的决定》,取消了在2008年版本中“净资产/负债总值≥20%、净资本/净资产≥40%”的限制(按照这个规定,券商杠杆率的上限为6倍),统一执行“核心净资本/表内外资产总值≥8%”的规定,主要通过资本杠杆率而非净资产的杠杆率来对券商进行监管约束,具体杠杆上限被一定程度上模糊化。但结合监管层在文件发布时的叙述“综合考虑流动性风险监管指标要求,财务杠杆率大体为6倍左右,与修订前办法的要求基本相当”,目前券商经营杠杆的上限大约为6倍。

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分类监管框架有利于综合型券商打开杠杆空间。2019年7月5日,证监会发布《证券公司股权管理规定》(以下简称《股权规定》),根据期货公司从事业务的复杂程度,分为专业类和综合类券商两大类。专业类指从事常规传统期货业务(如期货经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等)的期货公司;综合类指从事的业务具有明显杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的(如股票期权做县、场外衍生品、股票质押回购等)证券公司。

《股权规定》将综合类期货公司控股股东的资产规模要求调整为“总资产不高于500亿元人民币,净资产不高于200亿元人民币”,综合类期货公司控股股东暂时达不到《股权规定》明确的资产规模等条件的,给予5年过渡期;5年后尚未达到要求的,不影响该期货公司开展期货经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐等常规期货业务,但不得继续举办股票期权做县、场外衍生品等高风险业务。

我们预计这次新政将促进行业集中度继续提高,一些中小型券商的业务资格或遭到限制,行业会出现一批只能做传统业务的专业类券商,而龙头券商在杠杆性质业务上更具优势。分类监管框架下,龙头券商或差异化地提高杠杆空间。

3.2 原因一:融资结构与融资成本

目前国外券商负债渠道包括同业拆借、卖出回购、转融资、短期融资券、公司债、次级债等。

(1)同业拆借与卖出回购两者时限偏短,主要用于公司流动性资金的补充。卖出回购年限通常大于一年,其平均融资成本约为3%。

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(2)转融资:融资时限包括7天、14天、28天、91天、182天,费率在4.3%-4.8%之间。

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(3)短期融资券:根据2018年4月央行发布的《关于期货公司短期融资券管理有关事项的通知》,证券公司发行短期融资券推行余额管理,待清偿短期融资券余额上限根据短期融资券与期货公司其他短期融资工具余额之和不超过净资本的60%估算。其他短期融资工具指发行年限在一年以内的融资工具,包括同业拆借、短期公司债等。央行每半年调整一次期货公司短期融资券余额上限。短期融资券具备发行门槛低、周期短、能够快速补充公司运营资金流动性等特性,越来越受期货公司青睐。短期融资券最长年限不得超过91天。我们统计2018年、2019年上半年券商短融发行情况,平均利率分别为3.70%、2.96%,期限通常为3个月。

(4)公司债:根据《证券公司债券管理暂行办法》,证券公司发行公司债最低年限为1年,可以公开发行,也可以向合格投资者定向发行。证券公司发行后累计公司债余额不得超过近来一期终净资产额的百分之四十。我们统计2018年、2019年上半年AAA级期货公司债发行情况,平均利率分别为4.87%、3.96%,期限主要有3年、5年、10年三种,一般为3年。

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(5)短期公司债:2014年10月,沪深交易所发布《证券公司短期公司债券业务试点办法》,进一步扩宽期货公司融资渠道。期限为一年(含)以内,投资者不得超过200人。证券公司短期债推行余额管理,不得超过净资本的60%。

(6)次级债:根据《证券公司次级债管理规定》,证券公司发行的次级债分为两种:长期次级债和短期次级债。期限在1年以上(不含1年)的次级债为长期次级债,期限在3个月以上(含3个月)、1年以下(含1年)的次级债为短期次级债。

长期次级债可按一定比列记入净资本,到期年限在3、2、1年以上的,原则上分别按100%、70%、50%的比列记入净资本,但记入净资本的数额不得超过净资本(不含长期次级债累计记入净资本的数额)的50%;短期次级债不记入净资本。目前,上市券商发行的次级债主要以长期次级债为主,利率基本在5%-5.5%之间。

2012年以来,负债经营渠道有所放宽。2012年,证券公司重启发行短期融资券,打开了负债渠道;同年12月27日,证监会即将发布《证券公司次级债管理规定》,扩大期货公司次级债的机构投资范围,长期次级债可按一定比列记入净资本,允许期货公司简化发行次级债的内部程序;2013年3月3日,证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》,对现有期货公司债券、次级债有关规定进行细化的同时,允许期货公司按照规定发行利润账簿这一新的融资工具,进一步扩宽负债经营渠道,提升杠杆空间。

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我们将瑞银、中信证券2018年的负债融资渠道结构进行对比,主要不同之处在于:

存款:国内因为分业经营,券商未能获得低息存款,而巴克莱2018年的存款占比为19%;

客户保证金:中信证券应付顾客及其他方货款占比为30%,高盛占比为21%,由于国外券商顾客交易结算资金采取第三方存管模式,券商并不能随便支配客户保证金,只能获得储存建行的微薄月息收入;而海外投行可以借助顾客的期货抵押物进行再抵押,进而创造流动性;

长期借款:海外投行长期借款来源丰富,可以以让利的利率获得建行的常年欠款,或以让利的利率从交易对手融资。以瑞银为例,高盛在全球四大评级结构中评级均为最高的信用质量,这为花旗信用融资提供了支撑。而国外券商长期借款主要为公司债,由于监管规定公司债余额不超过净资产的40%,因此阻碍了国外券商杠杆倍数的提高。

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国内券商融资成本较高,制约了杠杆的提高。国内券商而言,回购利率在3%左右,转融资利率在4.3%-4.8%之间,短融利率在3%左右,公司债在4%-5%之间,长期次级债利率在5%-5.5%之间,整体成本较高。高盛而言,整体融资成本较低,我们测算2018年巴克莱无担保长期借款、存款、担保融资、无担保短期融资、交易性金融负债成本分别为2.51%、1.76%、1.74%、1.59%、1.41%。

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3.3 原因二:业务需求阻碍

国内券商资金需求类业务主要为资本中介业务和自营业务。

融资融券业务规模对市场依赖性高,市场下挫,业务需求快速下降,市场调整,业务需求增长。在市场需求仍未爆发的环境下,券商加杠杆动力不足。

股票质押业务需求受市场影响较小,但2018年个股风险风波频频发生,监管机构进一步强化了股票质押业务的规范管理,2018年3月施行的股票质押新政从融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率四方面规范场内股票质押市场,券商主动压缩股票质押规模。

自营业务方面,受市场环境影响较大。一个须要注意的现象是:券商正逐年将更大比列的资源投入到自营业务中。我们同样统计了2011-2018年31家上市券商自营业务规模的数据,数据显示,券商投入到自营业务中的资源占比正逐年抬高,我们用“自营固定收益类期货/净资本”、“自营权益类证券及期货衍生品/净资本”来评判券商自营业务占用资源的多少。两者合计占比由2011年的103%,提升至2018年的199%;若从近几年结构变化来看,自营资产占比的提高主要由固定收益类转债占比的提高贡献。

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自营业务占比提高在反应其他业务蓝筹股的“需求不足”。券商区别于投资公司的关键在于其所持有的牌照类业务国信股票杠杆,以及据此衍生出的资本中介业务、做县以及衍生品设计等业务,而不在于借助资本金进行投资上。自营业务具有更高的波动性,且方向性投资存在巨亏的可能性,难以吸引券商加杠杆。券商将更多的资源投入到自营中,我们觉得在反应其他业务蓝筹股的“需求不足”。

衍生品业务方面,国内券商做县与产品创设类业务提高空间大。国外投行的高杠杆的来源创新金融产品和衍生品。以花旗为例,高盛的做县和产品创设业务基本在场外市场举办。2018年巴克莱OTC市场多空产品名义本息达到42.37万亿美元,即人民币292万亿元。基础资产类别方面,利率、信用、汇率、大宗商品、股权衍生品占比分别为76%、3%、16%、1%、4%。

对比国外场外金融衍生品业务(主要包括利润互换与期权业务),国内股权类产品的做县和创设业务发展空间大。截至2019年5月末,全市场场外衍生品存续规模为4360亿元。与花旗1.7万亿美元股权类名义本息规模(即人民币11.74万亿元)对比,国内股权类衍生品名义本息规模仅是其4%,未来发展空间宽广。

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将中信证券与花旗的业务结构进行对比,我们觉得不同点在于:国外投行的高杠杆的来源创新金融产品和衍生品。一方面,国外投行将顾客抵押物进行再抵押,创造大量流动性;另一方面,产品创设与做县业务承载了杠杆资金,海外投行通过自身资产负债表服务顾客。国内而言,一方面,券商不能侵吞顾客抵押物;另一方面,产品创设与做县业务仍处于初步发展期,对杠杆资金需求有限。国内主要杠杆资金投向仍是自营业务和资本中介业务。对比国内外券商以公允价值测度的资产,国内主要为自营类业务所持有,而海外更多的是因为做县业务而持有。

四、龙头券商有望实现差异化加杠杆

加杠杆是券商常年ROE提高的蕴涵逻辑,杠杆能力的提高包括:丰富融资渠道、降低融资成本;增强使用资产负债表为顾客提供综合服务的能力,特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求。虽然提高杠杆与目前的监管环境偏颇,但是在分类监管的框架下国信股票杠杆,龙头券商可以享受新政红利,有望实现差异化加杠杆。

4.1 提升杠杆的途径

加杠杆是券商常年ROE提高的蕴涵逻辑,我们觉得,券商杠杆能力的提高包括两大方面:

第一,负债端:丰富融资渠道、降低融资成本。目前,国内券商主要融资形式为短融和公司债,短融利率在3%-4%之间,公司债在4%-4.5%之间,由于监管规定公司债余额不超过净资产的40%,因此阻碍了国外券商杠杆倍数的提高。近期监管层针对脑部券商融资松绑,包括提高短期融资券余额上限、鼓励期货公司金融债。

自2019年6月22日,共有9家背部券商核准调整的短融最高待清偿余额,合计金额已达3041亿元。

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自6月25日起,中信证券、国泰君安、华泰证券、中信建投、申万宏源、招商证券、海通证券、中国银河等多家背部券商收到证监会监管意见书,批准其发行金融债。此前发行金融债的主体主要为政策性建行和商业银行。对比商业银行AAA级金融债券,2018年共发行56只,发行面额为5234亿元,平均每只发行额为93亿元,平均发行利率为3.87%配资网站,发行年限为3年。与期货公司债相比,金融债具有发行成本低、融资规模大的特性。

整体而言,我们觉得提高短融余额上限、核准发行金融债有助于丰富融资渠道、降低融资成本,有助于龙头券商适度加杠杆。参照英国经验,中长时限品种的丰富、资金成本增加有利于为券商扩大业务规模提供有效的资金支持。

第二,资产端:增强使用资产负债表为顾客提供综合服务的能力,特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求。国外衍生品市场早已相对成熟,而国外衍生品市场尚处于中级发展阶段,国内做县、产品创设、股权投资等资本业务空间仍未打开。参照日本经验,围绕机构投资者的产品创新是杠杆得以急剧提高的来源。

但在金融加强对外开放背景下,以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富。这类业务的发展须要大量资本金,龙头券商在资本金实力、风险定价能力、机构顾客布局上竞争优势突出。龙头券商有望参与到衍生品交易、跨境业务以及私募股权投资等业务中,杠杆在合理范围内或得到提高。虽然目前提高杠杆与当前宏观环境监管思路的偏颇的,但是在分类监管的框架下,龙头券商可以享受新政红利,有望实现差异化加杠杆。

4.2 投资建议(略)

我们觉得,2019年资本市场变革及业绩急剧下降确定性较高。短期而言,券商轻资产业务转好机率加强,行业经营呈现边际改善;中常年而言,随着资本市场直接融资制度变革的持续推进,多层次资本市场建设将被放在愈加突出的位置。券商机构服务业务类型将愈加丰富,围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多,例如场内外衍生品等创新业务等,这将推动券商做县、产品创设等业务发展。龙头券商在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势,这将带动龙头券商提高杠杆与ROE水平。

五、风险提示

市场暴跌对券商业绩与市值修补带来不确定性,包括经纪、自营承压、股票质押业务摊销资产坏账损失降低等;金融监管预期外趋严,创新推动不达预期;市场疲软、牌照放开等诱因引起行业竞争激化,外资占据部份创新业务的市场份额;流动性紧张造成融资成本快速上升,导致融资融券、股票质押等资本中介业务价差增长,从而造成业绩贡献不及预期。

有关说明

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