杠杆效应与股市的波动行为研究

杠杆效应与股市的波动行为研究 鲁 璐 1, 项后军 2, 彭亚香 3 【摘 要】摘 要:自 2014 年 11 月以来,我国股市行情先是大幅下降,又以暴 跌的方式大幅上涨,对整个国民经济引起很大的影响。究其实质,发现“加杠 杆”以及“去杠杆”操作在其间饰演着极其重要的角色。通过对“加杠杆”以 及“去杠杆”操作对股市波动影响进行的剖析,并运用多种实证方式从常年和 短期等不同角度对“加杠杆”对股市波动的影响,以及“去杠杆”操作对股市 波动的冲击进行研究,较好地阐明杠杆效应(以及去杠杆效应)对中国股市波动 的影响,并给出一些针对性的建议。 【期刊名称】科技与管理 【年(卷),期】2016(018)002 【总页数】8 【关键词】关 键 词:杠杆;去杠杆;传导理论剖析 中国股市在经历了历时 7 年左右的“熊市”之后,自 2014 年 11 月开始,股市 出现了“由熊转牛”的现象。在本轮股市中,投资者前所未有地大量使用了杠 杆,其中包括杠杆率为 1∶1 的融资融券、杠杆率为 1∶2~1∶3 的伞形信托, 以及杠杆率为 1∶4~1∶5,甚至高达 1∶10 的场外配资。大量的增量资金以 “加杠杆”的形式涌向股市。

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与此同时,股市出现持续的下降,以 A 股指数为 例,自 2014 年 11 月 20 日的 2 568 点起期指一街激增在线配资,至 2015 年 4 月突破 4 000 点大关,更是在以后短短的 2 个月内一跃突破 5 000 点大关,股市时常 出现“一天千股跌停”的状况。 与此相对照的是,在“去杠杆”操作时股市又呈现大幅上涨的态势。例如 2015 年 1 月 16 日证监会对 12 家券商采取监管举措,随之股市次交易日沪指下跌近 8%,创逾 8 年最大下跌,跌逾 300 点,深证成指涨逾 8%[1]。2015 年 6 月 12 日证监会又发文向场外配资开刀,加紧严打股市配资力度股票可以运用杠杆效应吗,削弱部份场内资 金入市。随之,2015 年 6 月 15 日至 7 月 8 日,短短 18 个交易日内,上证指 数最大涨幅高达 34.85%,沪深指数几乎是连续性地出现了“千股涨停”的状 况,为 A 股史上所罕见。 有鉴于此,本文拟选定颇有代表性的上海证券市场的相关交易数据为研究对象, 就杠杆效应(以及去杠杆效应)对股市波动的影响进行实证剖析,试图充分且深 入地研究“加杠杆”及“去杠杆”操作与股市波动之间复杂的关系。

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这除了有 利于更好地理解本轮股市的高涨下跌,更重要的是能否愈发清晰地认识金融杠 杆,促进金融杠杆的合理使用,通过适度的金融杠杆推动我国金融和经济的快 速发展[2],具有重要的理论和现实意义。 论文余下的部份主要有以下安排:第 1 节为文献综述股票可以运用杠杆效应吗,主要就国内外研究现况 进行概述,并从中开掘出可扩充的空间;第 2 节为杠杆效应(以及去杠杆效应) 对股市波动影响的理论剖析,分别从“加杠杆”和“去杠杆”操作这两方面对 股市波动的影响进行剖析;第 3 节为实证研究部份,运用时间序列分析法和事 件分析法进行定量分析;第 4 节为推论及新政建议部份,总结实证研究结果并 提出相应的新政建议。 1 文献综述 融资融券和场外配资业务等杠杆类投资工具通过“以小博大”的形式为投资者 提供了一种旧式的投资途径,作为股市中一种重要的信用交易机制是不可或缺 的。国内外对其给与极大的注重,致力于对杠杆效应(以及去杠杆效应)的研究。 梳理总结现有的研究成果,对于本文接下来的理论剖析及实证剖析具有重要的 借鉴意义。 在初期的美国文献中,Bogen 等[3]通过对“金字塔效应—反金字塔效应”的 解释剖析,认为当股票价格下跌时投资者借助杠杆工具可以以较少的保证金为 代价融得更多的资金买进股票配资网站,能够在一定程度上剌激需求,加速股票价格的 上升。

King[4]通过理论及实证剖析也得出类似推论:在融资杠杆的作用下,很 容易造成股市的过度下降,产生泡沫价钱,短期的波动率上升。Garbade[5]认 为当股价下跌的时侯,融资交易可以向期货公司融资买入股票,由于杠杆效应, 刺激投资者订购股票的欲望,从而促使了股价的攀升,最后造成股票的价钱大 大低于其内在价值,一定程度上通过杠杆效应加强了股市的波动。Albaity 等[6] 采用 GARCH-M 模型对 1999 年 1 月至 2007 年 10 月期间道琼斯指数、道琼 斯可持续发展指数、金融时报股票交易所指数等日数据进行剖析,所有筛选指 标都显示股市波动在形成负面消息时更为剧烈。Bhat 等[7]采用 GARCH 模型 族对孟买证券交易所 2002 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日日数据进行剖析, 结果显示股市对利好消息的反应程度更为明显。同样地, Liu 等[8]通过对 S&P100 指数波动率的剖析,得出类似的推论。 国内文献对此研究起步较晚,林然[9]通过对成熟市场的经验总结以及对 A 股市 场的个案剖析,认为融资规模的快速下降成为本次股市暴跌的助推器。

宋奕青 [10]在对 2014 年 7 月 22 日至 2015 年 1 月 6 日股市及融资融券规模的现况进 行定性剖析中明晰强调融资融券杠杆在这轮股市暴跌的行情中起了至关重要的 作用,通过融资“高杠杆交易”的投资者与日俱增,撬动一轮“疯牛”行情。 赵洋[11]定义本轮股市是一轮“加杠杆”的股市,其波动大正是杠杆区的明显 特点。而“1·19”黑色星期一的反弹正是“去杠杆”操作的预演,证券会对券 商融资融券业务违法行为的处罚被觉得是主要原因。许一力[12]也觉得此次行 情的发动和融资融券、银行个贷、伞形信托、P2P 股票配资、分级基金那些具 备“杠杆”性质的资金都脱不了干系。助推“疯牛”的,正是活跃在股市中迅 速扩张的“杠杆资金”。 通过以上对文献的梳理可以发觉,目前的研究中依然存在一些可拓展的空间: 其一,虽然现有文献关于“加杠杆”对股市波动影响的定性理论研究已有一些, 但是结合实际数据的实证研究一直十分缺少。 其二,相比较而言,对“去杠杆”操

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