徐高:去杠杆背景下的民营企业难题及股票质押风险

2018年9月20日,北京大学国家发展研究院第128次【朗润·格政】论坛在朗润园召开,本次论坛的主题为民营企业与中国经济发展。本文按照徐高的讲演整理。

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去杠杆背景下的国企困境

国企去杠杆让国企被动加杠杆,反而推升了整体杠杆率。

在去杠杆新政的背景下,工业企业整体资产负债率在2017年以后不降反升,不限令人疑虑。将企业分拆来看,可以发觉2017年以后国有企业资产负债率显著增长,但国企却在加杠杆,资产负债率上行,从而促使工业企业整体杠杆率上升。国企国企杠杆率背离的背后是两者收益走势的反差:国企收益急剧改善,而国企收益却显著恶化。这种现象之前从来没有发生过。而且,国企巨亏面在降低,而国企的巨亏面在扩大。

造成这些央企国企收益背离的主要缘由有两个。一个是限产新政人为推高上游产品价位,形成从中下游行业向下游行业的收益转移。以螺纹钢为例,2016年以后因为限产新政,高炉开工率趋势性增长,限制了供给在线股票配资,从而推高了螺纹钢的价钱。所以从2016年开始到如今,螺纹钢价钱和转炉开工率负相关,每次转炉复工增长都是螺纹钢价钱大涨时侯。而央企在上游占比比较大。这就引起了下游民企向下游央企收益的转移。 这实质上是一种新政造成的市场扭曲,是一个负和博弈,造成了市场效率的增长。

股票质押率去杠杆

第二个缘由是在实体经济融资难的环境中央企承受更大压力。金融去杠杆和强监管新政令非标融资急剧收缩,从而促使社会融资规模下降遇阻。尤其是社会融资规模中的常年融资常年惨淡,已经连续一年多环比少增,令实体经济中浮现融资难的窘境。在社会融资缩紧的时侯,民营企业常常承受最大的压力。从数据上可以看见,民企与央企间的信用价差已显著拉大,民企融资更加困难。民企融资成本高、利润情况差,互为因果股票质押率去杠杆,从而导致一种恶性循环。

股票质押风险,是前一问题的表向

当从工行融资难,民营企业都会转向其他融资形式。股票质押就是其中之一。

首先我们来看蓝筹股上市公司的构成。从数量上来看,民企在三千多家上市公司里面占多数,约三分之二;而民企占到了三分之一。但从资产规模上看, 国企占多,约83%,而国企占7%,其他类企业10%。

股票质押业务是期货公司开展的创新型资本业务之一。它是2012年券商创新峰会过后的期货公司新型重资产业务,截至2018年8月末,未解压股票市值约5万亿元。它分为场内质押和场外质押,各自占比约1/2。前者是由期货公司开展,交易须经过交易所配资炒股,质押时限不超过3年。后者是由交行、信托、基金子公司、保险等举办,交易不经过交易所,无质押年限规定。场外质押风险较大,已被喊停,但是存量仍需一段时间消化。

股权质押是民营企业十分重要的融资的形式。从数目上看的下来,民企质押的股票占其总股本的比列在近年逐步上升,现在早已超过20%。也就是说,总体而言,民营上市公司所有股权中有约20%被质押。国企的质押股票占总股本比列比较低,大概在2%—3%之间。民企第一大股东的股权质押情况愈发的严峻,平均达到40%;国企的第一股东约2—3%。综上所述,股权质押业务主要由民营企业在做,尤其是民营企业的第一大股东。所以股权质押的风险很大程度集中在国企第一大股东头上,爆仓风险不容忽略。如果我们假定40%的质押率(借出资金是抵押股票市值的40%),140%的平仓线,即股东手中持有的股票市值(包括已抵押和未抵押的)低于借出资金的140%即使爆仓,那么目前蓝筹股市场有接近300只股票存在爆仓风险。现在股票质押有着风险快速的爆发的可能,风险状况超过2015年暴跌以及2016年融断时侯的状况。从历史上来看,现在是股票融资风险最大的时侯。

政策建议

综上所述,现在主要矛盾是,上游限产新政在改善上游央企收益同时,扭曲了市场股票质押率去杠杆,加大了国企负担。而融资的缩紧也使国企承受了更大压力。这又促使国企更多地借助股票质押这些融资形式。在股市大跌的背景下,股票质押风险浮现。又因为国企第一大股东股票质押比列比较大,风险在第一大股东处集中,从而对股市的稳定构成一定恐吓。

主要的新政建议有以下三点:

一是限产新政需把握力度节奏,考虑中下游企业的承受力,不能人为构造获取垄断收益的价钱同盟。

二是去杠杆新政须要调整,不能为了去杠杆而去杠杆。尤其要注意到外企越是去杠杆,民企压力反倒越大。所以在央企仍在国民收入分配中抢占相当比列的前提下,国企一直须要承当扩大需求的责任。

三是在宏观新政调整改善市场情绪之前,股票质押的强制平仓线需上调,不能因强平而引起恶性循环。在这个过程中期货公司可能面临一定的信用风险,所以可给与期货公司一定的货币政策支持来控制其风险,从而给长远解决方案的推出留出时间和空间。

(本文早已演讲者本人审读)

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