姜超:美国当初也有“去杠杆”,花旗股价下跌98%,发生了哪些?

摘要:

最近市场“委外赎回潮”的声音不断,这与一行三会主导的金融去杠杆有直 接关系。反观早已比较成熟的日本市场,当年也经历过利率快速上行、金融去杠杆,最为人所熟知的案例就是08 年。而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运,他们这10 年来走过的街,值得回味。

美联储通胀,主导建行去杠杆。从04 年中开始,美联储连续通胀17 次;06年起英国楼价开始上涨,违约率和不良率上升,银行资产破损;08 年次贷危机中,银行股均遭到重挫,平均降幅达到70%。花旗银行的股价仅一年多时间就涨去98%,之后再无表现。然而,富国银行股价表现居然强劲,为何? 简单来说,我们从杠杆率就可以看出疲态:02-07 年,摩根大通的杠杆率仍然在15-20 倍之间,富国银行仍然在16 倍以下。而美国银行从02 年的15倍提升到07 年的20 倍,花旗银行从00 年的18 倍飙升到25 倍。

花旗加杠杆之一:低评级贷款加杠杆。房贷火热,伴随着一大批高回报的金融衍生品。CDO 就是其中一种,06 年全美共发行了逾5000 亿美元CDO, 花旗银行就承销了其中的340 亿,07 年更是承销了410 亿,是仅次于美林证券的第二大CDO 承销商。而且大部分CDO 都是注册在开曼群岛等地,也就意味着她们避开了SEC 的监管。水能载舟亦能覆舟。美国楼市大跌然后,CDO 便成了烫手的番薯。

花旗加杠杆之二:自编自导的通道业务再加杠杆。另一个大量进军的表外工具就是SIV (结构化投资载体)。花旗将大量的MBS 卖给了自己管理的SIV, 随着07 年澳洲楼价大跌,资金借短放长越来越困难,后来有逾1000 亿美元的被套牢。

稳健经营的经验:富国银行。1 )专注社区银行,降低证券交易类比重。富国银行主要业务是社区银行,批发银行,财富管理三个部份,其中社区银行是最为核心的部门。06 年时社区银行净收入占比为65.4%,十年以后的明天仍有 52.3%。2 )牺牲市场份额,确保放款质量。富国银行不向高于个贷评 分的顾客放款,与其他建行相比,富国银行在危机期间的按揭坏账占总按揭的比列07 年仅为0.11%,08 年仅为0.41%,这样的坏账率非常难得。3 ) 专注传统,远离杠杆交易。富国银行也甚少进行杠杆操作、尤其不参与CDO产品交易,当危机促使着其他建行进行资产急剧减记时,富国银行却毫发无伤,近20 年的ROA 和ROE 始终保持在1%和15%以上,均处于行业较高水平。

坚守原则,终有折价。银行加杠杆常常是放大市场风险的导火索。弯道变道是许多中小银行的梦想。美国的影子银行体系,以高盛为代表的,也曾在06-07 年激进加杠杆,逐步发展到与传统建行体系等量齐观的地位。国产版的故事主角则换成了同业存单、同业理财、委外和无数的通道资管计划。 16 年同业存单发行量中,城商农商行和股份行各占半壁江山。有些名不见传的农商行,同业业务居然贡献了超过六成的收益。和以前一些保险八成以上的新增保额收入都来自万能险如出一辙。富国银行在08 年危机中逆市奋起,良好的风险管理能力和慎重的发展理念是重要保障。对比国外,去年三季度,招商银行舍弃资产规模,被其他建行赶超,让出雄踞多年的股份制建行规模老大的宝座,向轻资产零售业务变革,也颇具美国富国银行的影子。商业银行差异化的竞争,体现出金融家的战略前瞻性和企业家能够,市场最终就会赋于她们常年固守原则的折价。

正文

最近市场“委外赎回潮”的声音不断,这与一行三会主导的金融去杠杆有直接关系。过去在低利率、资产荒时期,缺乏交易或管理能力的中小银行常常会委托基金、券商来进行投资。而现在在央行主动去杠杆、将表外理财列入MPA 考核、银监会严打各种套利业务的背景下,银行进行杠杆套利的模式正在经受考验。

反观早已比较成熟的日本市场,当年也经历过利率快速上行、金融去杠杆,最为人所熟知的案例就是08 年金融危机,而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运,他们这10 年来走过的街,具有太强的借鉴意义。

1. 美联储通胀,主导建行去杠杆

1.1 美联储连续通胀美国高杠杆的股票,银行资产损坏

从04 年中开始,美联储连续通胀17 次,带动抵押贷款利率上行,06 年起房地产价位开始回暖,一年内日本平均楼价大跌3.5%,为自私凋敝以来首次,尤其是部份地区的楼价跌幅超过了20%。违约率和不良率上升,银行资产损坏、质量下滑;资产价钱大涨愈发剧了交行的损失,除股市和楼市的投资外,对于日本的建行来说,大量金融衍生品交易也带来亏损。美国地产泡沫破灭后,倒闭潮随之而来,如日本06-10 年倒闭及搜救建行数目分别为0、3、30、148、157。

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1.2 银行股表现欠佳,估值营收下台阶

2000 年时,美国银行股市盈率还有能到30-40 倍,但危机过后,银行市盈率普遍在10-20 倍之间。美国银行股的市净率在经过次贷危机以后,整体市值水平也增长一个台阶,之前高估值不复存在。从赢利能力上看,银行净资产收益率和总资产收益率都呈现下行趋势。

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1.3 花旗与富国银行,截然相反的命运

次贷危机中,银行股均遭到重挫,平均降幅达到70%。花旗银行的股价在危机爆发前后,仅一年多时间就下跌98%,且以后股价再无表现。2011 年花旗集团不得不对公司股份进行缩股处理,按照每10 股缩为1 股的比列,重新让其股价“形象”恢复到绩优蓝筹股股价的地位。

然而,我们发觉,富国银行深处次贷旋涡中心,却居然安然渡过危机冲击,股价表现居然强劲股票配资平台,总市值也陆续赶超高盛、美银和摩根大通,成为日本估值最大的建行。

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为什么巴克莱和富国银行的股价差别这么之大?

简单来说,危机前后美国银行业的分化,我们从杠杆率(总资产/核心资本)就可以看出疲态:2002-2007 年,摩根大通的杠杆率仍然在15-20 倍之间,富国银行仍然在16 倍以下。而美国银行从2002 年的15 倍提升到2007 年的20 倍,花旗银行从2000年的18 倍飙升到25 倍。

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2. 激进加杠杆的教训:花旗银行

2.1 花旗加杠杆之一:低评级贷款加杠杆

06 年曾经,由于日本房地产市场持续火热,房贷因而也成为各大交行角逐的对象, 尤其是金融机构纷纷推出一大批高回报金融衍生品。CDO 就是其中一种,06 年全美共发行了逾5000 亿美元CDO,花旗银行就承销了其中的340 亿,07 年更是承销了410亿,是仅次于美林证券的第二大CDO 承销商。

激进的战略风格在“和平时期”给巴克莱带来了优厚的回报,06 年巴克莱中报显示,证券和投行业务营收达到58 亿美元;07 年,更是在全球股票和转债承销中抢占了逾10%的市场份额。

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CDO 最主要装的是MBS,但是是好多低评级的MBS。最夸张的是CDO 还能装CDO,变成CDO2;。这就好比把过期鸡肉击碎了弄成火腿。过期的牛肉就是这些低评级的MBS,香肠就是CDO。然后腊肉再有点气味了时再弄碎,加入其他香料,再弄成更重口味的火腿。然后再借给市场。当碾碎次数太多了,买方和买方都不知道自己买卖的是哪些了。也没人在乎,因为能挣钱。所以市场上所有人都疯狂的买卖这种她们看不懂的东西,因为觉得所有人都能挣,中介机构卖得越多挣得越多手续费。

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CDO 是当时太流行的金融创新产品,而且大部分CDO 都是注册在开曼群岛等地, 也就意味着她们避开了SEC 很多严格条款的约束。

水能载舟亦能覆舟。美国楼市以后出现了自上世纪30 年代以来的首次上涨,CDO便成了烫手的番薯。

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2.2 花旗加杠杆之二:自编自导的通道业务再加杠杆

另一个花旗银行大量进军的表外工具就是SIV (Structured Investment Vehicle,结构投资载体)。SIV 功能同商业银行相像,不过“存款”不是来自储蓄,而是通过发行短期商业票据获得的短期资金;而“贷款”就是将从金融市场筹措来的资金,投资常年、高利润期货。

跟踪08 年危机,我们发觉AIG 的CDS 交易对手名单中涵盖了几乎所有日本小型金融机构,但惟独没有花旗银行的名子。原来,花旗发觉有比订购CDS 更好的挣钱方法,那就是SIV。也就是说,在你们都在为MBS 的安全担忧,而纷纷订购CDS 为其保险时,花旗则将大量的MBS 卖给了自己管理的SIV。花旗银行正是创建SIV 的鼻祖。

由于SIV 是借短放长,因此本身从一开始设计时这项工具就不可防止地带有“流动性的风险”。一般的商业票据多是从七天到一个月就到期了,而中长期债券则是从一年到十年以上都有,也就是说,如果一家SIV 管理公司利用发行一个月的CP 去筹资建仓一年到期的转债的话,那么这家公司需要起码顺利发行12 次就能保证其现金流不破裂。

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市场稳定、资金充足的时侯,这一切都不是问题。美联储在2000 年以后为了拯救互联网泡沫断裂给经济带来的冲击而释放大量流动性以后,SIV 更取得了高速的发展。

在其鼎盛时期,全美大概有30 多家SIV 机构,持有的资产超过4000 亿美元。很多商业银行和金融机构也因而挣得钵满盆满。

随着07 年日本房地产市场见顶上涨,房地产次级债权市场出现松动,SIV 募集资金越来越困难。通过商业票据和MTN 借新还旧的手段无法维系, 其它募集资金的路径也渐渐越来越窄。仅花旗银行一家在07 年-08 年,就有逾1000 亿美元的资金被套牢在SIV 中。

3. 稳健经营的经验:富国银行

作为日本第一大贷款领取行的富国银行,竟然在本次金融危机中仅轻微损坏,成为日本赢利第二、市值第一的建行。为何它在次贷危机中遭到的冲击最小?

3.1 富国银行:专注社区银行,降低证券交易类比重

与高盛致力于全球拓展、摩根钟情于高档顾客不同,富国银行的业务相对比较传统, 其总资产中按揭占比达 60%,远低于巴克莱、美银和摩根大通(此三行按揭占总资产的比列约为30%-40% )。

富国银行主要业务是社区银行,批发银行,财富管理三个部份,其中社区银行是最为核心的部门。富国银行将网点开到距社区村民近来的地方,极大地便捷了当地的村民。 06 年时该部门净收入占比为65.4%,十年以后的明天仍有52.3%。

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同时,业务多样化也为富国银行带来较高的非利息收入,包括经纪业务,证券承销的佣金手续费,以及证券交易等。

对于通常的综合化的建行来说,证券交易的收入主要是自营业务和一些衍生产品的交易,而且具有较高的风险;交易佣金、手续费等部份业务的风险较小。对比日本前四大行的收入比列,富国银行的证券交易收入占比仍然在10%以下,显著高于其他三家(花旗、摩根大通、美国银行)配资平台,但佣金、手续费的占比却维持在较高位置。

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由此可见,富国银行发展的综合化业务多选择了风险较小的业务,在综合化方面也非常慎重。

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3.2 富国银行:牺牲市场份额,确保贷款质量

住房抵押贷款业务也是富国银行的核心业务。然而在美联储持续上调利率,住房抵押贷款急速发展的03-06 年,富国银行的抵押贷款余额却没有呈现快速下降的态势。甚至在05、06 两年间陆续降低了100、200 多亿美元。

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原因在于,在具体操作上,富国银行不向高于信贷评分、资不抵债、可信度低甚至没有证明的顾客提供按揭贷款,不向顾客领取浮动利率按揭贷款、或者负折旧按揭贷款。 这些按揭的特征是早期还本计息极少甚至只需还清月息,从而诱惑很多人按揭,几年以后利率跳升或开始清偿大额本息时,贷款人才发觉自己没有还贷能力,导致大量毁约。

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与日本四大交行相比,富国银行在危机期间的按揭坏账占总按揭的比列,一直处于较低的水平,07 年仅为0.11%,08 年仅为0.41%,对比它在社区银行、住房按揭领域面对的风险,达到这样的坏账率非常难得。

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3.3 富国银行:专注传统,远离杠杆交易

富国银行也甚少进行杠杆操作、尤其不参与CDO 产品交易。06 年富国银行还挺有先见之明地卖掉了大量抵押贷款,虽然失掉了1000 多亿美元抵押贷款市场份额,但当金融危机推动着其他建行进行资产急剧减记时,富国银行却毫发无伤,近20 年的ROA 和ROE 始终保持在1%和15%以上,均处于行业较高水平。

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4. 坚守原则,终有折价

4.1 中美货币政策同步,上调利率以及缩表

加息、缩表常常是引起市场风险的源头。从历史经验来看,尽管俄美两国的市场机制不尽相同,但本轮亚洲经济复苏造成美元一季度升值了逾5%,美元趁势贬值,反倒降低了英国通胀能力,美国未来通胀速率将推动。而中国央行紧紧追随,在3 月份下调金融市场利率,和英国通胀几乎发生在同三天。

3 月份的美联储会议纪要显示美国高杠杆的股票,美国早已开始讨论削减其4.5 万亿美元的资产负债表,预计将在17 年底或则18 年初开始缩表。而中国央行的缩表行动早已抢跑。 3 月央行资产负债表数据显示,央行总资产同比增长8000 亿,虽然当月外汇占款仅降低500亿左右。

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4.2 银行的杠杆融资,放大系统性风险

银行加杠杆常常是放大市场风险的导火索。弯道变道是许多中小银行的梦想,同业存单就提供了这样一个机遇。美国的影子银行体系,以高盛为代表的,也曾在06-07 年 激进加杠杆,逐步发展到与传统建行体系等量齐观的地位。国产版本里,故事主角则换成了同业存单、同业理财、委外和无数的通道资管计划。自从14 年5 月城商农商被纳入合格发行人列表以后,中小行激进加杠杆,发行规模占比不断扩大,国有大行反倒日渐降低了发行数目。

16 年同业存单发行量中,城商农商行和股份行各占半壁江山。因此,大型银行资产规模占比从10 年时的68%降到了今年三季度末的52%,而中小银行规模占比则从1/3 上升至逾50%。有些名不见经传的农商行,同业业务居然贡献了超过六成的收益。 和以前一些公司八成以上的新增保额收入都来自万能险如出一辙。

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4.3 坚守原则,终有折价

富国银行在08 年危机中逆市奋起并成为业界巨擘,并不是仅凭借其良好的运气。 像98 年金融危机后兼并西北银行、08 年危机后竞购美联银行都是这么。所以,良好的风险管理能力和慎重的发展理念为富国银行的扩张保驾护航。对比国外,去年三季度, 招商银行舍弃资产规模,被其他建行赶超,让出雄踞多年的股份制建行规模老大的宝座, 向轻资产零售业务变革,也颇具美国富国银行的影子。

美国有一批商业银行,以易方达为代表的,在危机爆发前,按照自己的理解对业务举办有所抉择,并施行了差异化的风控举措,结果因而在危机中获益,免于遭到严重冲击。 商业银行差异化的竞争,体现出金融家的战略前瞻性和企业家能够,市场最终就会赋于她们常年固守原则的折价。

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