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14|资本结构与财务杠杆|图文|百度文库

硕士研究生学位课程LOGO《现代财务管理》 第14讲:资本结构与财务杠杆华工 经济与贸易大学 授课班主任: 张彩江 授课教材LOGOFundamentals of Financial Management(9th Edition) Author: Eugene F. Brigham,Joel F. Harcourt, Inc. 中译本:财务管理基础,尤金.F.布里格姆配资公司,乔.F.休斯顿著,中信出版社参考书籍1、《企业财务学》,王化成. 中国人民大学出版社,2004 2、《财务管理高级教程》,董正英,王静刚.科学出版社,2006 3、《公司理财学原理》,熊楚熊,刘传信. 清华大学出版社,2005 4、《财务成本管理》,财政部注册会计师考试委员会,经济科学出版社,2005主要内容1目标资本结构2 经营风险和经营杠杆3财务风险和财务杠杆4确定最优资本结构5资本结构理论1.目标资本结构 P558? 公司应该剖析一系列的诱因,然后构建目标资 本结构。? 资本结构新政涉及到风险与利润之间的权衡与 取舍,以便实现公司股票价格最大化。 ? 公司采用更多的债权会降低股东面临的风 险 ? 然而,在一般情况下,采用更多的债权也 会提升权益资本的期望收益率。

影响资本结构的主要诱因经营风险? 公司的经营风险越大,最优债权比列越低。所得税状况 财务灵活性管理者心态?与处于较高税率阶段的公司相比,处于 较低税率阶段的公司增加债权抵减所得税 的疗效就不显著。?所有潜在的未来资金需求和资金匮乏的 后果就会影响到目标资本结构的确定。? 有些总监比其他总监更为激进,这也会 影响到其对目标资本结构的决策。2.1经营风险经营风险是指在公司的生产经营过程中,供、产、销 各个环节不确定性诱因的影响所造成公司盈利水平变 化,从而形成投资者预期利润增长的可能。? 经营风险是公司投资资本预期收益率(ROIC)的内在不确定性的函数。ROIC =? NOPAT是税前净经营收益,而资本是公司的债权资本和权益资本的总和 (在此没有考虑优先股)。如果公司不进行债权融资配资炒股,那么月息费用就是0, 公司的全部资本就是权益资本,ROIC就等于权益资本的收益率ROE。ROIC(零债权) = ROE影响经营风险的主要诱因 P561需求的 波动性开发新产品 的能力销售价格 的波动性投入成本的 波动性经营杠杆 价格调整能力2.2经营杠杆? 经营杠杆指在企业生产经营中因为存在固定 成本而让收益变动率小于产销量变动率的规 律。

如果一个公司的固定成本比列较高,那 么该公司的经营杠杆程度也较高。? 在较大的程度上,经营杠杆是由技术所决定 的,如电力公司、航空公司等必须在固定中 产上进行巨额投资,这都会造成较高的经营 杠杆? 另一方面,尽管行业诱因对经营杠杆有重要 的影响,但所有的公司都对经营杠杆有一定 的控制能力。较高的经营杠杆意味着更大的经营风险经营风险部份取决于公司经营过程中的固定成本的比 率。较高的经营杠杆意味着在其他诱因保持不变的情 况下,销售方面太小的变化会引起权益收益率的很大 变化债务 股票财务杠杆,所以公司的经营杠杆程度越高,经营风险越大。$ 销售收入$ 销售收入总经 营成 本FC总经营成本 固定成本QBE销售数目 QBE 销售数目经营损失经营收益 QBE :盈亏平衡点P563 14-2经营杠杆程度的提升,在降低了经营风险 的同时,还有可能带来也可能带来更高的 收益。概率密度计划A(低经营杠杆) 计划B(高经营杠杆)0期望R9OEA12 期望ROEB3. 财务风险和财务杠杆财务风险是因为公司决定通过债权融资 而给公司普通股东降低的风险。财务杠杆是指因为固定债权月息和优先股股利的 存在而造成普通股每股收益变动幅度小于息税前 利润变动幅度的现象。

公司使用债权融资,就是 利用财务杠杆融资。经营风险VS财务风险经营风险收到遭到竞争、经营杠杆、产品 责任等诱因的影响财务风险只遭到债权融资的大小的影响。债 务融资的比列越大,财务风险越高。因为公 司的债权人不仅得到固定月息外,并不承当 公司的经营风险,经营风险被集中到少数普 通股股东头上。P566 表 14-1 14-2表14-1表示,如果采用不同比列的债权,Bigbee 公司的资本成本将发生变化。债务比列越高,债 务的风险性越大。现在假定只有两种方案可供选择 A:100%的权益资本 B:50%权益资本 ,50%债权资本14-2 A:100%权益资本从表的上半部份可以估算出在不采用债权融资的情 况下,Bigbee公司的期望权益收益率是12% , 期望每股利润是2.4美元。 每股利润的标准差sEPS= 2.96 每股利润的变异系数CVEPS = 1.2314-2 B:50%权益资本 50%债权资本欠款资本的成本为12%,因为产品经营并不会遭到 债务融资的影响,所以EBIT不变。 期望的权益收益率为16.8%,期望的每股利润为 3.36,都有所增强。 但是随着财务杠杆的降低,增加了投资风险, 每股利润的变异系数( CVEPS )增加到1.76, 每股利润的标准差( sEPS )变为5.93。

财务杠杆可以降低期望的权益收益率,但是财务杠杆 同时促使权益收益率的机率分布更为扁平,从而降低 了巨额巨亏的可能性,也降低了公司股东所承当的风 险。概率密度0%债权50%债权0期望R1O2E%A16.8% 期望ROEBP 56914-6左侧显示直至公司采用50%的的债权融资之前,期望每股利润都是上 升的。利息费用也有所上升,但是因为债权资本取代权益资本,利息费用 的上升更多的被流通在外的股票数量的降低所抵消。当债权百分比超过50% 时,每股利润开始下滑。 图14-6左侧的图显示了风险情况。由每股利润的变异系数来评判,显示出 风险不断上升,而且随着用债权资本取代权益资本,风险上升的速率越来 越快。财务杠杆我们看见,公司的财务杠杆既有有利的一面:更 高的财务杠杆降低了期望的每股利润,但同时也 增加了公司的风险。很显然Bigbee公司的债权 比例不应当超过50%债务 股票财务杠杆,那到底选择多少?4.确定最优资本结构WACC(加权资本平均成本)与资本结构的变化。当一个公司没有发行优先股时 WACC=wd(kd)(1-T)+wc(ks)=(D/A)(kd)(1-T)+(E/A)(ks)(D/A)和(E/A)代表在总资产中,债务资本和权益资本的比列, 二者的和为1。

如果债权/资产比列上升,权益资本和债权资本的成 本都将上升。因为假如公司有更高的债权百分比,就会降低出现财务 困境的风险,由此还会造成债权人要求更高的利率。哈马达模型? 债务百分比的降低,对权益资本的成本Ks也会有影响。哈马达模型说明了 财务杠杆对于股票贝塔系数的影响。bL = bU [1 + (1 – T)(D/E)]bU 是公司在不使用财务杠杆情况下的贝塔系数,此时,公司没有债权。在 这种情况下,贝塔系数的大小完全依赖于公司的经营,因此它反映了公司 的基本经营风险,而(D/E)则反映了财务杠杆的情况。 ? 公司的无杠杆贝塔值bU = b/[1+(1-T)(D/E)]P 573权益资本成本估算公式 Ks=kFR+风险溢价 基于Bigbee公司的计划A(没有 债务的情况),我们假设kFR为 6%,平均股票要求收益率 Km=10% 公司的贝塔系数为bu=1.5 Ks=6%+4%*1.5=12% 如果公司改变其资本结构,会带 来额外的风险溢价 Ks=kFR+经营风险折价+财务风险 溢价最优资本结构? 最优资本结构是指企业在一定时期内,筹 措的资本的加权平均资本成本WACC最低,使 企业的价值达到最大化的资本结构。

尽管一般 权益资本成本低于债务资本成本,但是全部采 用债务融资并不能实现价值最大化,因为债权 资本成本和权益资本成本就会随着债权资本比 重的提升而变大,最终过多的债权带来的债权 资本成本和权益资本成本的上升,将抵消去这 种低成本资本带来的节约。? 能够让WACC最低化的资本结构也同时会 实现公司股票价格最大化。%资本成本Cost of Capital Graph20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0%8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%0%$20%40%60%80%Debt Ratio22.22Debt Equity WACCP0 3.36EPS40 50权益成本ks 加权平均资本成 本WACC税前债权资本成 本kd(1 – T)D/A5.资本结构理论 P575MM理论的 相关假定1.没有经纪成本 2.没有所得税 3.没有破产成本4.投资者可以根据与公司相同的利率进行借贷 5.所有的投资者都与公司的管理层有相同信息6.EBIT不受采用债权融资影响MM理论的推论在假定1—6的条件下,公司的价值不受资本结 构的影响。按照MM的研究推论,公司如何筹措 资金举办经营也就是公司的资本结构是与公司的 价值不相关的。

虽然假定1—6显著不符合实际,但MM理论强调 了在哪些条件下资本结构是不相关的。MM理论 作为现代资本结构研究的起点,随后的研究集中 于放宽MM理论的假定条件。资本结构理论 P576税收的 作用MM理论讯号 理论资本结构理 论权衡 理论破产成 本的影 响股票价值 0 D1考虑所得税的MM理论结 论,没有与破产相联系的 成本时的股价与破产相联系的成本导致的 公司价值坏账实际股票价值不借助财务杠杆时的股票 价值D/A D2资本结构决策的主要根据在进行资本结构决策时, 公司通常要考虑的诱因销售稳定性 市场条 财务灵活性 件所得税公司内 经营杠杆 部条件资产结 增长率、盈构利能力LOGO

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