运营杠杆影响股票预期利润的实证研究

固定营运成本造成的营运杠杆会通过放大在位资产的系统风险而影响股票预期利润,同时企业对在位资产的收缩则通过改变资产的相对构成和营运杠杆的水平而进一步作用于营运杠杆和股票预期利润的关系。据悉,营运杠杆作用下在位资产和下降期权系统风险的大小关系,决定了下降期权执行对股票预期利润的动态影响可能不同于已有研究推论。本文在探讨研究背景和文献综述的基础上,选定1997-2014年间我国沪深两市2416家非金融业的A股上市企业为样本,以精典的Fama-French三诱因定价模型为基础,分别考察营运杠杆对股票预期利润的直接影响和间接影响,以及在考虑收缩期权和下降期权情形下进一步考察营运杠杆对股票预期利润的影响作用。研究结果表明:营运杠杆是通过调节市场贝塔、市值规模、账面估值比三个定价诱因和股票预期利润的关系而间接作用于股票预期利润率,但营运杠杆本身尚不足以单独作为三因子之外的一个新定价因子。进一步,考虑收缩期权和下降期权情形下营运杠杆影响作用,实证结果表明:一方面,因为收缩期权的贝塔为负,以致在位资产嵌入的收缩期权会消弱营运杠杆对股票预期利润的正向调节作用,收缩期权较低的样本中营运杠杆对三因子和股票预期利润率关系的调节作用更易显露;另一方面,因为营运杠杆会放大在位资产的风险,在位资产和下降期权系统风险的大小关系并非确定,当营运杠杆较低时消耗下降期权的投资总额对股票预期利润率的负向影响才易显露。

关键词:营运杠杆,在位资产,收缩期权,下降期权,投资总额ABSTRACTABSTRACTOperatingleveragestemmingfromfixedoperatingcostshasimportantinfluencestockexpectedreturnssystematicriskassets-in-place.Meanwhile,contractdecisionsassets-in-placewouldalterrelativecompositionfirmassetsoperatingleverage,thushaveoperatingleverageexplainingstockexpectedreturns.Moreover,operatingleveragerelativemagnitudesystematicrisksgrowthoptions,dynamiceffectgrowthoptionsstockexpectedreturnsmaydifferentfromexisitingevidence.Basedresearchbackgroundliteraturereview,dissertationuses2,416A-sharenon-financiallistedfirmsShenzhenStockExchangesduring1997examinehowoperatingleverageaffectsstockexpectedreturnsunderclassicFama-FrenchThree-factormodel.TakingcontractionoptionsembeddedgrowthoptionsfurtherrolesoperatingleverageexplainingstockexpectedreturnsresultshowsoperatingleveragecannotactnewpricingfactorbesidesFama-Frenchthreefactors,playsrolesindirectlyexplaningstockexpectedreturnsmarketBeta,marketsize(ME),book-to-marketratio(BE/ME)stockexpectedreturns.contractionoptionsembeddedgrowthoptions,furthertestsgivetwofindings.firstfindingpositivemoderatingeffectoperatingleveragewouldweakendwhencontractionoptionsnegativebetamoderatingeffectoperatingleveragemorepronouncedlowervaluecontractionoptions.Anotherfindingrelativemagnitudesystematicrisksgrowthoptionswouldambigeousonceamplificationeffectoperatingleveragenegativeeffectcapitalexpenditurestockexpectedreturnsmorepronouncedespeciallyloweroperatingleverage.Keywords:OperatingLeverage,Assets-in-place,GrowthOptions,ContractionOptions,IICapitalExpenditures1.1研究背景及意义1.2主要概念划分与辨析1.3研究内容与结构安排1.4主要创新点第二章理论基础与文献综述2.1Fama-French三因子与股票利润关系的相关研究2.2下降期权影响资产风险折价的相关研究2.3营运杠杆与股票利润关系的相关研究2.3.1营运杠杆的概念2.3.2营运杠杆的度量方式102.3.3营运杠杆与股票预期利润的相关研究122.4收缩期权影响股票预期利润的相关研究132.5本章小结14第三章营运杠杆影响股票预期利润的实证检验153.1序言153.2理论剖析与研究假定153.3实证设计173.3.1数据来源与样本选定173.3.2模型设定与指标度量193.4实证结果及剖析213.4.1描述性统计213.4.2按照营运杠杆构造投资组合的剖析233.4.3多元回归结果及剖析263.5稳健性检验293.5.1其余营运杠杆代理变量293.5.2固定效应面板回归的检验303.5.3制造业子样本的稳健性检验313.6本章小结33第四章营运杠杆影响作用的进一步检验34IV4.1序言344.2理论剖析与研究假定354.3实证设计374.3.1数据来源与样本选定374.3.2模型设定与指标度量384.4收缩期权影响营运杠杆作用的回归结果及剖析394.4.1描述性统计394.4.2收缩期权影响股票预期利润的剖析434.4.3收缩期权分组下营运杠杆作用的比较剖析444.4.4金融危机期间营运杠杆作用的剖析474.4.5固定效应面板回归的稳健性检验484.5营运杠杆影响下降期权执行作用的回归结果及剖析514.5.1描述性统计514.5.2营运杠杆作用下下降期权执行动态影响的回归结果524.5.3固定效应面板回归的稳健性检验534.6本章小结54第五章结束语555.1全文总结555.2研究不足与展望57参考文献62攻读硕士学位期间取得的成果1.1研究背景及意义任何企业在营运过程中都难免会发生部份营运成本,其中的固定营运成本相对比列越高,企业的营运杠杆也越高。

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进一步,固定营运成本造成的营运杠杆会强化企业营运状况同外部经济环境的关联程度,营运杠杆越高企业营运表现和外部经济环境的关联程度越强。现实中,每位企业的营运成本结构因而营运杠杆水平会因企业的营运决策不同而有所差别,一些企业有好多的生产厂房、机械设备、运输工具等,因此这类企业的规模较大、产能和固定营运成本因而营运杠杆较高;另外一些企业拥有的生产厂房、机械设备、运输工具等则相对较少,因此该类企业的规模较小、产能和固定营运成本因而营运杠杆较低。在相同的市场环境下,一旦外部环境向好,营运杠杆高的企业的产能可以满足上升的市场需求,营运杠杆低的企业则会出现产能不足的情况,考虑到现实中企业的产能扩张存在时滞,因此高营运杠杆企业的运营收入上升更快;反之,当外部环境下行时,营运杠杆高的企业因为市场需求萎缩愈发可能出现产能短缺(Overcapacity),企业一般无法短期内削减现有产能,而营运杠杆低的企业的产能借助率(CapacityUtilization)较高,其营运收入的增长反倒更慢。从资本市场的股票价钱走势与特点来看,一类企业以冀东水泥(000401.SZ)和中原特钢(002423.SZ)为代表,这两家企业分别以水泥和小型特殊钢精铸件的生产为主,因为水泥磨、回转窑、大型炼钢设备和转炉的运转须要大量的煤耗,因此这类企业(潜在)固定营运成本较高,其股价走势对市场整体行情反映强烈;另一类企业以南京民生(000564.SZ)和上海双星(000599.SZ)为代表,这两家企业分别以经营百货零售和橡胶、塑料制品业为主,维持这类轻工业企业营运所需的(潜在)固定营运成本则相对较低,其股价走势对市场整体行情反映并不敏因而,营运杠杆将强化企业营运状况和外部经济环境的关联程度,并在在经济环境下行时给企业导致风险。

对此,企业可以通过削减短缺投资(产能)或充分借助营运决策灵活性月24日起,“西安民生”股票简称已变更为“供销大集”,股票代码(000564.SZ)保持不这四只个股的资料来始于Wind资讯金融终端,四只个股价钱相对于市场整体的行情走势图参见附图B-1。一般来说,营运决策灵活性主要是指企业可以按照外部市场环境的变化择时扩张或则削减已有投资。狭义的营运决策灵活性指的是企业的投资并非完全不可逆的,企业能否在市场环境较差时削减部份已有投资(Disinvestment)。电子科技学院硕士学位论文面影响。在我国,因为盲目投资、产业集中度低、要素价钱扭曲、地方借助投资的新政等缘由,部份行业产能严重短缺,伴随着2008年金融危机后扩张的财政政策和修身的货币新政,这些现象被进一步激化了。仅以钢铁行业为例,据中联钢网统计配资炒股,在2007年前,我国粗钢产能借助率在83%以上,在2007年后粗钢产能借助率整体下降且持续高于80%,即常年产能短缺的彰显。但是,国外的钢铁企业增产意愿始终旺盛,2014年中国新增24座转炉投入运行,年设计产能为3500万吨,尽管与20137000万吨的产能增量相比降低了约一半,但在行情回暖的情况下产能仍在持续降低,以钢铁行业为代表的产能短缺现象已是不争事实。

现阶段,常年的产能短缺早已成为影响我国经济可持续发展的一个突出矛盾。据中国政府网报导,产能短缺造成市场供需失衡、产品价位持续下跌,企业收益无法保证,绩优企业的效益和创新能力也遭到很大掣肘;同时,产能短缺企业还抢占了大量的人力、资金、土地等资源,要素成本居高不下,活脱脱影响了整个行业竞争力的提高和严重阻碍了经济的健康发展。因此,我国政府陆续制定并颁布了一系列专项淘汰短缺产能的计划。2013年10月,国务院印发了《国务院关于化解产能严重短缺矛盾的指导意见》,将钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业,确定为产能严重短缺行业,明晰强调:各级政府要将化解产能严重短缺矛盾、引导产能有序退出、调整优化产业结构作为工作重点月,在国务院常务大会上,李克强首相要求在近些年来淘汰落后钢铁产能9000多万吨的基础上,再压减粗钢产能亿~1.5亿吨,严控新增产能月,李克强首相主持举行国务院常务大会,布署对钢铁煤焦行业化解短缺产能举办专项调研,确保完成既定目标任务。从当下企业的应对举措来看,怎么针对部份闲置或产能低下的在位资产进行收缩,是实现去短缺产能、降低企业固定营运成本从而防止进一步巨亏的一种有效手段。

结合现实生活中的现象以及资本市场股票价钱表现,我们预期营运杠杆对企业整体系统风险因而股票预期利润具有重要影响。同样,因为企业可以通过执行收缩期权削减短缺产能、降低营运杠杆,因此收缩期权也会对营运杠杆与股票预期利润的关系有重要影响。资料参考:《积极稳当去产能》《国务院关于化解产能严重短缺矛盾的指导意见》参见2507143.htm.资料参考:《国务院定去产能目标:再减粗钢1亿~1.5亿吨》资料参考:《李克强主持举行国务院常务大会》1.2主要概念划分与辨析营运杠杆(OperatingLeverage,简称OL)是指企业在从事商业和生产活动时采用的营运成本结构即固定营运成本和变动营运成本的比列。通常来说,一个企业的固定营运成本相对变动营运成本越多,这么该企业的营运杠杆也就越高。收缩期权(ContractionOptions配资炒股,简称CO)是指企业在面临实际的市场环境或者商业前景不如预期好的情形下,为了节约营运成本或则降低损失,企业的经营管理者拥有的削减原有投资规模或舍弃部份项目的权力,收缩期权可以充分彰显企业的营运决策灵活性,从性质上说,这些期权可看做是规模可调整(扩张或则削减)项目的看涨期权下降期权(GrowthOptions,简称GO)主要是指是当前似乎不能否直接形成现金流,并且于未来市场形势好的情况下能转化为形成现金流项目的一系列投资机会。

通常来说,例如R&D、战略性并购等企业的先行投资项目中都蕴涵着企业的下降期权。这种项目可能为企业提供未来成长机会,如提供新一代产品、丰富能源储备、进入不同业务领域、开辟新市场渠道、提升企业核心能力以及战略地位等。从性质上说,下降期权相当于一种以对应投资机会(潜在投资项目)为标的资产的看跌期权投资总额(CapitalExpenditure,简称CAPEX)指的是企业于生产经营活动中,为了获得生产设备和厂房等实物资产,或则是为了延长固定资产期限发生的费用,包括构成固定资产、无形资产、递延资产的各项开支。从实物期权的角度来看,企业对已有下降期权的不断执行,可以觉得是对下降期权消耗的行为,而投资支出可以彰显下降期权的执行和消耗。因此,我们借助企业投资总额硬度描画下降期权的消耗。1.3研究内容与结构安排本文在梳理营运杠杆对企业股票预期利润可能影响机理的基础上,借助沪深两市股非金融行业上市企业数据,首先分别考察营运杠杆对股票预期利润的直接影响及间接影响。其次杠杆与股票收益,借鉴Cao(2015)、ChirinkoRuano(2005)[4-6]借助企业固定资产占总资产比和摊销百分比代理收缩期权,进一步考察收缩期权对营运杠杆间接影响股票预期利润率的作用差别。

最后,从资产构成中的下降期权角度,考察了营运杠杆对期权执行的影响。第三章以及曾勇,邓光军,夏晖和李强(2007)实际上,从性质来看企业营运期权中的扩张期权也是一种看跌期权,并且区别于下降期权杠杆与股票收益,扩张期权的标的资产为企业的在位资产,因此二者在方式上有所差距。电子科技学院硕士学位论文全文共分为五个章节,具体内容分别如下:第一章为总论,介绍研究背景,并提出本文拟研究的主要问题、行文思路及研究意义和创新点。第二章是理论基础与文献回顾,介绍营运杠杆的概念和度量方法,从理智投资与风险定价角度系统地回顾和梳理关于营运杠杆对股票预期利润影响的已有研究,以及收缩期权、增长期权影响股票预期利润的研究现况。第三章是营运杠杆影响股票预期利润的实证研究。本章以19972014年间我国沪深两市A股非金融行业上市企业为样本,借助Fama横截面回归方式,在Fama-French三因子的基础上,分别考察并比较了营运杠杆对股票预期利润率的直接和间接影第四章是考虑收缩期权和下降期权情形下营运杠杆影响股票预期利润率的进一步扩充检验。首先考察了收缩期权对营运杠杆通过Fama-French三因子间接影响股票预期利润关系的作用差别;其次从资产构成中的下降期权角度,考察了营运杠杆对下降期权执行负向影响股票预期利润的作用。

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第五章为结束语。对全文研究内容进行归纳和总结,得出文章的研究推论并进一步针对研究过程的不足进行了说明和思索,强调了未来的的研究方向。本文的论文框架和研究内容如图1-1所示。1.4主要创新点本文主要创新之处包括如下两点:(1)已有研究多从价值折价角度对营运杠杆与股票预期利润的关系进行考察,鲜少涉及营运杠杆怎样影响资产定价的全面检验。本文以Fama-French三因子为基础,通过考察营运杠杆对股票预期利润的直接和间接影响,阐明出营运杠杆影响预期利润的途径所在。研究结果表明,营运杠杆本身尚难以单独作为三因子之外的一个新定价因子,其对股票预期利润的作用彰显为对市场贝塔、市值规模、账面估值比三个定价因子的调节作用。(2)现实中的企业拥有大量的营运决策灵活性,企业可于营运状况恶化时收缩部份在位资产,因而改变企业的营运杠杆水平和总资产的相对构成。但是,现有关于收缩期权怎样影响股票预期利润,以及营运杠杆怎样作用于下降期权执行的动态影响等的研究尚为欠缺。本文扩充考察了考虑收缩期权和下降期权情形下营运杠杆对股票预期利润的进一步影响作用。研究结果表明,营运杠杆对三诱因解释力的调节作用在收缩期权价值较低时更易显露,即企业收缩部份资产的决策灵活性会消弱营运杠杆对股票预期利润的间接影响;已有研究关于投资总额和股票预期利润的负向关系在营运杠杆较低时才更显著,即营运杠杆的存在会消弱增长期权执行的负向影响。

研究结果除了丰富了现有关于收缩期权对股票预期利润影响的相关研究,还从营运杠杆的角度对下降期权影响股票预期利润的已有研究进行了扩充与补充。图1-1论文框架与研究内容推论第五章结束语文献回顾第一章总论研究背景及意义主要创新点问题的提出实证研究营运杠杆间接影响股票预期利润营运杠杆直接影响股票预期利润第三章营运杠杆影响股票预期利润的实证检验第四章营运杠杆影响作用的进一步检验收缩期权影响营运杠杆作用的检验营运杠杆影响下降期权执行作用的检验第二章理论基础与研究综述Fama-French三因子与股票预期利润的相关研究下降期权与股票预期利润的相关研究营运杠杆与股票预期利润的相关研究收缩期权与股票预期利润的相关研究电子科技学院硕士学位论文第二章理论基础与文献综述2.1Fama-French三诱因与股票利润关系的相关研究Sharpe(1964)、Linter(1965)和Black(1972)[9-11]提出的资本资产定价模型(CAPM)对于截面上(均衡的)资产预期利润的实证解释早已广为人知,该模型觉得不同资产自身的市场风险是那些资产利润差别的惟一解释。

但是,随后实证上的一些不同发觉给资本资产定价模型的有效性带来较大挑战,其中以Banz(1981)[12]提出的规模效应(sizeeffect)Lanstein(1985)[13,14]提出的价值效应(valueeffect)French(1992)[15]觉得这种异象形成的根本缘由是CAPM模型并不能完全测度系统风险,她们在实证方面同时检验了股票的市场风险、市值规模和所有者权益的帐面估值比对股票预期利润的影响,她们发觉,平均而言,市场风险越高、市值规模越小以及所有者权益的帐面估值比越高的股票预期利润也越高。进一步,Fama在单因子(市场因子)资产定价模型的基础上又引入了规模因子(SMB)和帐面估值比因子(HML)从而提出了知名的三因子模型,该模型赋于资产利润更进一步的实证解释。虽然资本资产定价模型和Fama-French三因子模型在实证上取得了成功,也成为资产定价实证剖析领域的重要模型之一,并且基于经验证据得到的定价模型一直缺少严格的理论支撑。资本资产定价模型无法解释一个公司面临的系统性风险的根本来源,Fama-French三因子模型同样也无法解释规模因子和帐面估值比因子对应风险的真实来源(规模折价和价值折价对应风险的经济来源)。

在这以后,一类研究从行为金融与定价异象的角度出发,觉得规模效应(sizeeffect)、价值效应(valueeffect)、动量效应(momentumeffect)等利润异象是因为投资者的非理性行为误差造成的;另一类研究则从风险定价与理智投资角度出发,将企业的最优投资决策行为与其资产系统性风险因而预期利润构建联系,企图用市场风险以外的系统性风险去解释上述折价现象。资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)如下:E[RBanz(1981)发觉小市值规模的企业平均而言相比大估值规模的企业的股票有较高的利润率,此后的资产定价文献将此种现象称为规模效应(sizeeffect)。Lanstein(1985)[13,14]发觉权益的帐面估值比高的企业平均而言相比权益的帐面估值比低的企业的股票有较高利润率,此后的资产定价文献将此种现象称为价值效应(valueeffect)。Fama-French三因子模型如下:E[R这类文献可参见Lakonishoketal.(1994),LaPorta(1996),Titmanetal.(2004),Li(2009)[16-19]这类文献可参见Berketal.(1999),Gomesetal.(2003),Carlsonetal.(2004)[20-22]第二章理论基础与文献Berketal.(1999)[20]考察了企业的最优投资决策行为怎样通过改变企业资产的相对构成而影响总资产系统性风险和股票预期利润,因而将企业最优投资决策行为与总资产的时变风险-利润特点构建了理论联系,赋于了Fama-French三因子新的理论解释。

Carlsonetal.(2004)[22]进一步考虑由企业固定营运成本造成的运营杠杆,研究发觉营运杠杆可以起到解释权益帐面估值比作为定价因子的作用。总结来看,初期的实证研究主要以资本资产定价模型作为风险调整的基准,而后续研究发觉资本市场上存在众多不能由该模型解释的利润异象,FamaFrench(1992,1993)[15,的实证研究提出了找寻其他风险因子的研究思路,在这以后的理论研究从风险定价和理智预期出发,尝试用公司的投资决策行为解释资产的系统风险因而预期利润的变化,Fama-French三因子之所以还能解释股票预期利润是因为其早已捕捉了总资产的系统性风险,因此可以作为独立的定价因子影响股票预期利润。2.2下降期权影响资产风险折价的相关研究Berketal.(1999)[20]将企业的总资产看做是由为在位资产(Assets-in-place)及未来一系列的下降期权(GrowthOptions)构成,企业按照最优投资决策不断执行消耗下降期权(机会),因而将下降期权(机会)转化为在位资产。投资总额

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