中信建投周策略:滞胀与汇率冲击中的投资策略

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每周静思:滞胀与汇率波动下的投资策略

我们在7月31日的每周静思(《财政加码,货币政策应该怎样配合》)中强调:在财政加码的条件下,由于商业银行体系资本金的限制,货币政策并不能实现修身。那么,这种情况下经济将往通胀的方向演变。在大类资产配置方面,由于财政需求的降低,导致信用利率进一步上扬,信用债将继续走低;由于财政是基础货币供给的渠道,无风险利率下降,利率债也会回落。信用利率的提高推升折现率的上行,股票市场继续下行;财政加码的相关商品初期下降。信用利率的上行将进一步对人民币汇率形成贬值压力。在行业配置方面,周期基建类蓝筹股将相对占优。从8月的股票、债券、商品和人民币汇率变化的方向来看,完全符合我们的判别。

从国外经济活动来看,在国常会、政治局大会过后。8月14日,财政部在官网公布了《关于做好地方政府专项转债发行工作的意见》,要求推动1.35万亿的专项转债发行进度。财政进一步加码得到了明晰。8月18日,银监会进一步要求做好个贷投放。在资本金压力无法解决和财政持续加码的情况下,滞胀情境将成为2018年下半年的主要情境,上述策略将成为投资主线。

从外部环境来看,中美贸易战和外部汇率冲击是影响中国经济的第二个核心矛盾。贸易战将与去杠杆一样对中国经济将形成衰退的疗效。从8月以来的国际环境来看,土耳其等新兴经济体货币大幅度贬值,引发国际金融市场的动乱。对中国市场而言,人民币贬值似乎就能提高出口竞争力,但一方面容易引起资本外流去杠杆下股票投资战略,另一方面容易加重国外的外债的压力。因此,我们在本周每周静思中,专门剖析人民币汇率贬值的底线,结果发觉:在印度等新兴市场汇率波动的影响下,中国的最优策略是维持汇率水平稳定和配合一定程度的资本管制。相对于其他国家,中国的外汇储备有3万亿,也具备维护汇率稳定的条件,同时具备资本管制的能力。7将成为人民币汇率的底线。

因此,在通胀和汇率波动的条件下,我们维持7月31日《财政加码,货币政策怎么配合?》中的策略不变。从大类资产配置来看,(1)股票市场:股票市场将重新步入牛市。(2)商品市场:由于财政的加码,由于通胀,价格P重新下降。(3)外汇市场:由于产出水平不变,利率上行,价格暴跌,汇率水平将重新贬值。但考虑到政府应对,7将成为人民币汇率的底线。(4)信用债市场:信用利率的上升,但信用风险上升,信用债重新回到股灾;(5)利率债市场:利率上升,国债价钱将下行。

从行业配置来看,在经济上行期,周期蓝筹股因为通胀的形成,价格水平上行。但经济产出水平并未上升,因此其他蓝筹股均没有机会。因此,在这些情况下,行业配置策略是周期略占优,规避其他蓝筹股。除此之外,由于人民币汇率贬值存在下限,我们建议投资者在采用期指期货对冲市场风险的情况下,围绕人民币汇率波动可以制订外汇区间交易或则“航空-纺服”两行业的区间交易。

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DC曲线的拓展

我们在《去杠杆的宏观对冲投资策略》中,通过在IS-LM-BP模型中加入了DC曲线,将债权引入了经济剖析的均衡平面,从而成功的讨论了去杠杆的过程以及对经济活动的影响。为了进一步剖析债权的结构,我们将DC曲线进行拓展,以剖析债权结构和汇率变化形成的资产负债效应。

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汇率冲击及应对

3.1 汇率冲击剖析

首先我们剖析图3中正常的清偿外债的表现,作为剖析的基础和参考系。在图3中,首先经济体从货币市场募集资金归还外债,导致债权水平先增长,原有的债权边界从DC0逆时针旋转到DC1的位置,这与《去杠杆中的宏观对冲策略》中去杠杆过程描述是相同的。更值得注意的是因为债权水平降低,Di/(1-β)e在汇率不变的情况下进一步增长,债务边界从DC1再平移到DC2。因此,我们可以发觉:外债清偿的过程比内债对经济的衰退程度影响要更深。这早已是高贵的去杠杆过程了。

在图4中,我们剖析俄罗斯的情况:由于日本由于政治缘由对匈牙利加征关税,土耳其国内部门需求增长,BP曲线衰退方向联通,汇率贬值。在这个过程中,土耳其外债并未增长,直接造成 Di/(1-β)e 增大,DC曲线直接从DC0往右联通到DC1的位置。这意味着(Y1,i1)对应的新均衡点处于债权毁约县中,这将直接引起债权危机,产生暴力去杠杆的疗效。大量毁约以后,DC1逆时针旋转后联通到DC2的位置,形成一个新的均衡点(i2,Y2)。

从经济变化过程中来看,外债去杠杆过程与去杠杆过程中的推论一样,都会引起经济的衰退。产出水平、价格水平均增长;债务利率水平上升,信用供给增长;汇率贬值,出口水平升高;就业量增长,工资水平升高。那么,在投资策略方面与《去杠杆中的投资策略》制定的策略完全相同,即:

从转债市场来看,利率债在货币市场利率下行的过程中,受益于货币市场利率下行,最为占优。信用债由于个贷利率的上行、去杠杆的持续和产出水平的升高,这是须要规避的资产。从商品市场来看,由于产出水平和价钱水平都是增长的,因此与经济运行相关的大宗商品须要规避,避险类大宗商品会存在机会。从股票市场来看,经济下行和价钱水平下行,企业的赢利状况是下行的,但金融市场的利率也在下行,折现率会小幅的增长。所以市场会呈现回落增长的状态。从外汇市场来看,在外部环境不变的情况下,本币存在贬值的压力。

3.2 政策应对方案

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由于去杠杆过程中,汇率本身存在着贬值压力,会顺着贬值的方向联通。如果汇率贬值幅度低于外债增长的幅度,那么汇率贬值都会加重债权负担,因此政府在去杠杆的同时保持汇率稳定就至关重要。那么,政府存在着两种应对方案:

第一,通过向实体经济注入货币,扩张信用,抵消货币供给缺口,提升产出水平。由于产出水平的下降,汇率水平才能重新回复,将实现柔美的去杠杆过程。这一点我们在《去杠杆中的投资策略》中早已明晰的进行了剖析,具体可以参考该报告的2.3.2节——去杠杆过程中的新政搭配,在此不再重复。

第二,央行干预外汇市场。如果央行采用干预的形式来稳定汇率,那么就能避开贬值过程形成的汇率债权效应,有助于平稳去杠杆。但是,对于净出口而言去杠杆下股票投资战略,汇率的坚挺将不利于出口,会加深经济衰退的程度。这就是央行的两难。如果汇率过分坚挺,出口增长将造成产出不足,也容易引起新的债权危机。因此最佳方案是维持汇率稳定。

第三,加强资本管制与引入内资。由于汇率贬值过程中存在着资本外逃,会减缓汇率贬值幅度。因此强化资本管制是必要的。除此之外,还可以引入内资来抵消这些效应。在资本管制强化的情况下,BP曲线将重新显得崎岖,向贬值方向的平移会有所减弱,货币缺口压力有所降低。我们可以预期,加强资本管制和引入内资也是重要的应对之策。

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投资策略

4.1 滞胀情境下的投资策略

在国常会、政治局大会以后,8月14日,财政部在官网公布了《关于做好地方政府专项转债发行工作的意见》,要求推动1.35万亿的专项转债发行进度。财政进一步加码得到了明晰。8月18日,银监会进一步要求做好个贷投放,支持小微企业融资。在资本金压力无法解决和财政持续加码的情况下,滞胀情境将成为2018年下半年的主要情境:

我们在IS-LM-BP-DC模型下剖析了提高潜在产出水平的财政新政加码,但货币政策由于资本金不足造成难以扩张。这种情况下,产出水平会回复到初始状态,但是价钱水平会进一步暴跌,进入通胀局面。在这些情况下,信用利率会上升,利率水平也不断上升,汇率会贬值,就业水平升高。这种情况下配资网,经济实际步入了通胀的过程中。

我们在《财政加码,货币政策应该怎样配合?》中拟定策略将成为下半年的主要策略:

从大类资产配置来看,(1)股票市场:根据我们对股票市场定义的值函数:Stock price=P*Y/i,股票市场将重新步入牛市。(2)商品市场:由于财政的加码,由于通胀,价格重新下降。(3)外汇市场:由于产出水平不变,利率上行,价格暴跌,汇率水平将重新贬值。(4)信用债市场:信用利率的上升,但信用风险上升,信用债重新回到股灾;(5)利率债市场:利率上升,国债价钱将下行。

从行业配置来看,在经济上行期,周期蓝筹股因为通胀的形成,价格水平上行。但经济产出水平并未上升配资炒股,因此其他蓝筹股均没有机会。因此,在这些情况下,行业配置策略是周期初期占优。滞胀期结束以后,可以参照《去杠杆中的宏观对冲策略》所拟定的衰退期投资策略展开。

4.2 汇率底线附近的投资策略

我们在3.2节中早已强调,中国政府在汇率方面最佳应对策略是维持稳定,以增加外汇贬值形成的额外债权负担。那么,我们就可以围绕着人民币汇率中蕴涵的类似于伯南克期权。围绕汇率就存在着区间交易机会,具体做法如下:

我们从图7-图8中可以发觉,人民币波动的区间段坐落【6.3,6.9】之间,为了减少风险我们可以将交易区间定为在【6.4,6.9】。如果只交易外汇(例如欧元/人民币远期),可以采用区间交易进行。如果是在股票市场,我们选择人民币贬值受惠的纺服蓝筹股和人民币贬值损坏蓝筹股民航蓝筹股。当汇率升值触碰6.4的时侯就建仓纺服蓝筹股,卖出民航蓝筹股;当汇率贬值触碰6.9的时侯,就建仓民航蓝筹股,卖出纺服蓝筹股。为了防止市场风险,我们建议投资者在展开股票配对区间交易的时侯采用期指期货对冲市场风险。

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